高房價對居民消費的擠出效應 大于財富效應

　　今年的中央經濟工作會議，對于樓市調控著墨不多，僅僅是延續了此前“房住不炒”等提法，市場期待的全國范圍內調控放松落空。為何中央層面沒有任何放松樓市調控的跡象，這還需要從房地產對穩增長的“療效”說起。

 

　　房地產的穩增長效應在邊際遞減

 

　　首先，有必要分析房地產市場對中國經濟起到拉動作用的歷史。在過去十余年的房地產發展黃金期，“穩房價”、“穩預期”的最終目標都是“穩增長”。長期以來，國內房地產投資增速與GDP增速的變化呈現出高度同步性。但是，每個時間段房地產市場與GDP的因果關系卻有所差異，其中2008年和2015年是兩個關鍵的觀測時間點。

 

　　2008年之前，房地產繁榮是出口繁榮的附屬品。特別是中國加入WTO之后，出口成為驅動中國經濟增長的主要動力。這一時期的房地產市場快速發展，除了“房改”的因素，更主要動力在于經濟和居民收入增長帶動房地產市場繁榮。2002年-2007年，政策上對房地產市場主要以“控”為主，房地產行業也從未成為“穩增長”的政策工具?；剡^頭來看，此時的房價雖然也較快上漲，但沒有完全脫離居民的收入水平，房價幾乎沒有多大的泡沫。

 

　　2008年-2015年，房地產主導了經濟增長周期。在此期間，房地產市場經歷了兩個階段：一是2008年-2010年，其中2008年12月20日國務院發布《關于促進房地產市場健康發展的若干意見》和多次的降準、降息以及稅收減免等政策代表了中央“刺激樓市、穩增長”的政策取向；二是2010年-2013年在穩增長目標達成后，房價漲幅明顯高于居民收入漲幅，各級政府開始加強調控，遏制房價過快上漲。在這7年內，中國經濟的周期與房地產周期幾乎完全重合。

 

　　2015年迄今，房地產的穩增長效應邊際遞減。庫存高企使得“去庫存”成為房地產市場的主要政策導向。2015年先后出臺“330新政”、“930新政”，降首付、降準、降息、減稅降費、棚改等組合拳啟動了史無前例“漲價去庫存”周期。直到2016年國慶前夕出臺“930”調控政策，隨后中央定調“房子是用來住的，不是用來炒的”的精神，限購、限貸、限售、限價、限商等政策出臺。在這一時期，雖然去庫存目標達成，但房價泡沫對實體經濟的擠出效應已逐步顯現。

 

　　從數據上看，2003年-2015年房地產與GDP增速高度同步，但在2015年“去庫存”周期中，房地產對GDP的拉動效果已明顯減弱，房地產投資增速一度由2015年底不足1%升至今年上半年的10%以上，但同期名義GDP增速僅提高約3個百分點。2018年下半年以來，房地產投資仍然保持了接近10%的平穩增長，但GDP增速卻再度出現回落。由此可見，房地產對穩增長的效應邊際遞減趨勢日趨明顯。

 

　　房地產對制造業的擠出效應在增強

 

　　為什么會出現這種新變化？其原因可能在于：房地產開發投資對上下游制造業的帶動作用逐漸減弱，高地價、高房價的擠出效應快速提升；同樣，房地產繁榮對居民消費的影響，也逐漸由財富效應轉向擠出效應。

 

　　一方面，從對制造業的擠出效應看，在房地產市場發展前期，房價相對合理情況下，房地產繁榮會帶動房地產投資增加，這將擴大上游水泥、鋼材等原材料需求，同時帶動下游家電、建筑裝飾等產品的熱銷，換句話說，對于上游和下游行業的制造業投資會有一個明顯的拉動作用。但是，隨著房價到了泡沫化階段，土地、廠房、人工成本都大幅提升，制造業利潤空間不斷壓縮，使得制造業投資意愿下降，更為重要的是，許多資金抽離出制造業，轉而流向收益更高的房地產業，此時的高房價、高地價都會對上下游制造業形成一種擠出效應。

 

　　整體來看，2004年-2015年，制造業投資增速與房地產投資增速基本一致或略有滯后。但自2015年以后，在房地產投資增速明顯反彈的同時，制造業投資增速卻依然向下，盡管這其中受到“去產能和去杠桿”等政策的影響，但二者相關性日趨減弱是不爭的事實。

 

　　另一方面，從對居民消費的擠出效應看，房價上漲早期，房產所有者財富會隨著房價上漲增加，同時居民還可以通過房地產投資獲得正收益。此時的居民部門杠桿率并不高，且居民收入漲幅要快于房價漲幅。在此背景下，房價上漲會提升居民的邊際消費傾向，促進消費增長，這正是房價上漲的財富效應。

 

　　但是，隨著房價漲幅過快，居民收入增長速度趕不上房價漲幅，居民部門不得不高負債、加杠桿購房。“新上車者”在扣除房貸支出后，邊際消費傾向下降是必然趨勢，此時房價上漲對居民消費的擠出效應，將遠遠大于財富效應。

 

　　2015年之后的去庫存階段，房價一路飆升，但居民消費支出卻持續下滑，二者分化趨勢十分明顯。其原因在于：2014年-2017年居民部門的杠桿率從36.4%飆升到49%，同期個人購房貸款余額從11.52萬億元攀升至21.9萬億元，正好翻了一番，2018年9月末更是達到24.88萬億元。高房價對居民消費的擠出效應遠大于財富效應。

 

　　基于上述分析，那些期待來年房地產調控全面放松的房地產企業、高位炒房者可能要失望了。近期，部分城市首套房貸利率出現小幅下調，是商業銀行根據自身負債成本進行了合理的資產配置，并不代表樓市全面放松時期來臨。2019年，在“房住不炒”的調控精神下，各城市的政策或有微調，但整體上保持嚴調控態勢仍將是大概率事件。